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中国一批最大的量化基金多年来运用复杂的统计模型来选股，从而跑赢了市场。但它们在模拟演算中漏掉了一个关键因素，那就是中国政府。

量化基金利用算法分析大量数据并做出交易决策，已在美国发展成为一股强大的力量，AQR Capital Management、Renaissance Technologies和Millennium Management等量化基金都管理着庞大的投资组合，并为小投资者提供重要的流动性来源。但量化基金行业有时也会引发争议，被指责造成了羊群效应，导致市场波动加剧。

在中国，2,000亿美元规模的量化基金行业正面临类似的指责，由此衍生出的后果可能对该行业影响巨大。

上个月，这些量化基金对小公司股票的押注出了问题，损失了数十亿美元。它们意识到，自己正处于中国监管机构的审视之下，后者想为中国股市止跌的决心越来越大，无论付出什么代价都在所不惜。

2月下旬，中国最大的两家证券交易所以及证监会对量化基金发起了大规模整顿，收紧了对该行业的监管规则，并短暂禁止两家基金公司参与交易。但投资者和分析师表示，量化基金市场的混乱根源恰恰就是政府本身。

中国之前也曾有过试图控制股市的情况，结果并不总是很顺心。2015年，“国家队”介入股市，政府授意有国资背景的公司购买股票，结果造成了道德风险，外界指称存在内幕交易。2016年1月引入的熔断机制旨在遏制波动，但引入后投资者争相抛售，让情况变得更糟。去年8月出台了一项禁止上市公司大股东减持的规定，却没能阻止基准沪深300指数再次连续五个月下滑。

上个月中国量化基金行业的动荡只是一个最新的例子，说明中国政府试图整顿股市的行动可能适得其反，造成戏剧性的结果。

美国制造

中国量化基金行业的起步可追溯到2010年左右，当时，在为美国最大的一些对冲基金效力一段时间后，中国出生的一代交易员选择回国。在全球金融危机爆发后，中国经济蓬勃发展，而西方世界陷入困境，因此，在中国内地成立基金是一个自然而然的选择。

总部位于纽约的基金公司Millennium曾是培养人才的一大温床。王琛和姚齐聪都曾供职于此，后来两人前往中国，在2012年帮助创办了九坤投资(Ubiquant Investment)。马志宇离开Millennium后，加入了成立于2014年的宁波灵均投资管理合伙企业(Ningbo Lingjun Investment Management Partnership)。目前，九坤投资和灵均投资已跻身中国最大的量化基金公司之列，九坤投资管理的资产超过70亿美元。

自2023年初以来，中国量化基金部署的许多计算机程序找到了一种相对简单的策略：买入小型股和微型股，做空与中型股和大型股指数挂钩的期货。据来自金融数据提供商万得(Wind)的信息，这一策略收益颇丰：2023年，一个高人气的微型股指数飙升50%，而与蓝筹股指数沪深300挂钩的期货下跌12%。

但是，中国的量化交易分析师遇到了几个与美国同行不同的问题。

首先，中国崛起为经济大国的速度之快，意味着这些基金没有数十年的数据作为后盾，这对于依靠挖掘数据来发现交易的公司来说是一大败笔。更大的问题是中国的无形之手：一个不按常理出牌的政府。

量化基金的算法会使用大量历史数据并利用可重复的模式。虽然最近几个月中国对股市的干预已越来越频繁，但还没有演变成常规操作。

投资管理机构Rayliant Global Advisors的研究主管Phillip Wool说：“当市场突然发生变化时，量化基金真的很不擅长应对。”他表示，“如果政策干预改变了游戏规则，这些量化模型的适用性就会大打折扣。”

这一点在今年早些时候变得很明显，当时的中国政府终于对股市长期下滑失去了耐心。

中国国务院总理李强今年1月份呼吁采取更多措施来提振中国疲软的资本市场，这是中国高层罕见发声。中国证监会修改了一些交易规则，加大了股东出售股票的难度。中国证监会主席易会满被免职撤换。

中国政府再次派出“国家队”下场，这次是集中购买投资中国股市的ETF。研究公司Z-Ben Advisors的数据显示，今年前两个月，中国追踪大盘指数的五大ETF总计获得了348亿美元的资金流入，超过了2023年全年的资金流入量。分析师说，这是“国家队”买入的迹象。

但“国家队”最初关注的是投资中国头部大公司股票的基金。被排除在这波购买潮之外的微型股和小盘股出现股价下跌，量化基金立即遭殃。

2月份的第一周，沪深300指数上涨了5.8%，而一个热门的微型股指数却暴跌了17%。

中国之前也曾有过试图控制股市的情况。

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急于抛售小盘股的量化基金被迫“割肉”。由于一些量化策略使用杠杆，通过向经纪公司借款来增加可以投资的金额，因此它们的抛售需求更为迫切。

思睿集团(Grow Investment Group)的首席经济学家洪灏说，所有量化基金在同一时间想要卖出。但是出口太小了，大家蜂拥奔逃，市场就这样崩溃了。

据Rayliant称，一些被市场崩盘拖累的量化基金今年迄今为止的回报率骤降了30个百分点。一些规模较小的基金已经关闭。

总部位于上海的量化基金鸣熙资本(Mingxi Capital)于2月8日发表了一份声明，向该公司投资者表示，之前用于交易的市场数据和模式不再具有良好的指导意义。因此，许多量化基金的算法从原来的正确操作变成了屡屡出错，包括该公司自己的算法。

据基金分销商私募排排网(Simuwang)的数据，明汯投资(Minghong Investment)推出的旗舰策略明汯股票精选基金1期(Minghong Stock Selection Fund I)今年迄今累计下跌8.8%。该基金去年取得两位数百分比的回报。2024年迄今，另一家公司幻方量化(High-Flyer Quant)旗下基金平均亏损9.5%。自2016年成立以来，该公司的年回报率为13%。

中国量化基金命运的急剧转变引发了对其策略和杠杆使用情况的批评。但该行业面临的更大问题还在后面。

被限制交易

2月19日，上海和深圳的证券交易所对宁波灵均采取了限制交易措施，禁止该公司三天内买卖在深交所上市交易的所有股票。当时中国政府正期待市场参与者在提振股市方面发挥作用，而宁波灵均在不到一分钟的时间里卖出了约合3.6亿美元的股票。这两家交易所称已对该公司启动“公开谴责程序”。

全球资产管理公司Redwheel的中国研究主管Colin Liang说，中央政府不能容忍“国家队”买入时量化基金在卖出。这与整体市场和国家的利益相悖，触及了底线。

第二天，沪深两地的证券交易所表示将加强对量化交易的审查，尤其是杠杆类量化产品。两家交易所还加强了对采用量化策略的沪港通北向投资者的报告规定。

中国证监会随后警告量化基金，将加强期现货监管联动，并誓言打击市场违法违规行为。该监管机构还承诺加强对高频交易的监管。

中国的量化基金行业羽翼未丰，上述举措加剧了行业压力，也引发了疑问：在一个多年来表现不佳、政府干预越来越多的股市中，这些基金如何才能繁荣发展？

Liang说，会有更多的禁令和管制吗？只要量化基金的活动违背国家利益，就肯定会有。