中国资产的暴跌正在引发人们对在中国投资效益的怀疑。

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对于中国资产的投资者来说，今年最明智的策略是干点儿别的。

在2023年，与其投资中国股票、购买中国公司发售的债券，或押注人民币的表现，还不如持有现金。很多情况下，即便是舍弃5%或10%的现金，也会比那些投资的代价小。

中国沪深300指数今年以来累计下跌约14%，眼看就要出现连续第三个年度跌幅。香港恒生指数有可能连续第四次录得年度跌幅；恒指纳入了很多中国公司的股票。

中国资产的长期低迷让人严重怀疑投资中国的效益。风险是相对明确的，最引人注目的是中美之间的大国竞争以及台海冲突爆发的可能性。但回报如何呢？

一些华尔街分析师称回报即将到来，他们预计，股票的低估值、公司利润的改善以及政府对可再生能源等领域的支持，将有助于推动中国股市明年走高。但即使是多头也认为，2024年的股市上涨恐难弥补过去几年的大幅下挫。

2023年初，投资者甚至更加乐观。基金经理们押注，严格的防疫政策取消后，中国经济将迅速复苏。人们预计，终于摆脱禁锢的消费者将用大肆消费来庆祝。他们确实这么做了，但很短暂，自那以后，中国就陷入了通缩，经济萎靡不振。

Legal & General Investment Management的资深投资策略师Ben Bennett称：“最大的问题是，年初的时候，押注中国看起来是稳赚不赔的。但你尝试购买的任何资产最终表现都令人失望。”

“问题已经不仅仅是投资主题选错这么简单。中国的一切都在下跌。如果你没有卷入而只是一直在观望，那你是幸运的。”

考虑到其他地区的牛市，中国今年的疲软表现显得更加糟糕。美国股市一路高歌猛进，以科技股为主的纳斯达克综合指数今年迄今已累计上涨43%。印度、日本、韩国和台湾的股市均跃升。追踪在美国交易所上市的中国公司的纳斯达克金龙中国指数则累计下跌8%。

拥有投资级评级的中国债券今年的表现与美国债券差不多，但对于能够从美国货币市场基金获得5%回报的投资者来说，这两个市场看起来吸引力都不是那么大。

中国垃圾债券的表现要糟得多，自今年年初以来损失了约五分之一的价值。过去两年来，数十家中国房地产公司发生美元债券违约，希望在2023年与这些公司达成交易的债券持有人大多失望而归。

经济大国未必就有繁荣的股票和债券市场。日本股市在20世纪90年代初崩塌，而当时日本仍被认为是美国霸主地位的最大威胁，日本股市在之后的几十年中也一直萎靡不振。多年来，日本企业和政府债券市场一直回报微薄。

其实已有一些分析师警告说，中国有可能成为下一个日本，理由是中国人口老龄化和资产负债表衰退的可能性。在资产负债表衰退的情况下，负债累累的公司和家庭将会把重心放在偿还债务而不是投资上。根据国际货币基金组织(IMF)的数据，不包括金融机构在内，中国企业的债务与国内生产总值(GDP)之比约为28%，为世界最高水平。一些经济学家认为，把中国与日本相提并论有些夸大其词，但这也表明今年大家对中国的看法急转直下。

这一切对2024年意味着什么？

比较乐观的投资者认为，在中国股票经历数年的下跌后，存在一些低吸机会。根据FactSet的数据，恒生指数成分股的平均预期市盈率为8倍，接近至少20年来的最低水平。

中国的科技公司通常被视为逢低买入的理想之选。电商巨头阿里巴巴(Alibaba)在美国上市股票的预期市盈率约为8倍。大型社交媒体和电子游戏公司腾讯(Tencent)的市盈率约为13倍。今年推动美国股市上涨的科技“七雄”平均市盈率则超过了30倍。

中国股市的熊市也有失去动能的可能。根据美国银行(Bank of America)最近的一项调查，在全球基金经理中，做空中国股票是第二大拥挤的交易。最拥挤的交易是买入“七雄”股票。

但这在很大程度上取决于政治因素。

许多华尔街经济学家认为，中国需要大规模的财政刺激计划才能真正启动经济。从全球标准来看，中国的经济增速仍然可观，但比许多人预期的要弱，而且看起来还会更弱。高盛预计2024年中国经济将增长4.8%，低于今年预计的5.3%。该行预测，到2030年增速将稳定在3%左右。

到目前为止，中国政府一直不愿在财政上放水，而是通过一系列零敲碎打的政策调整来缓解房地产开发商和高负债地方政府的压力。

在最近召开的中央经济工作会议上，中国决策层誓言要刺激消费，提高收入水平。但他们并未明确表示将在多大程度上帮助陷入困境的房地产开发商完成仍未完工的数千万套住宅，而这正是拖累信心的主要因素。

让投资者夜不能寐的不仅仅是中国经济本身。还有中国政府的政策转变，这会给市场带来巨大影响。当中国政府试图减少房地产行业的负债时，房地产市场就开始持续低迷。大约三年前开始的对互联网公司的整顿行动引发了股市大跌。

中国上周出台了一项旨在限制网络游戏消费额度的规则草案，在香港上市的腾讯和网易因此总计蒸发了600多亿美元市值，这提醒了投资者注意中国政策的威力。网易在网络游戏领域是规模小于腾讯的竞争对手。

与此同时，美国政界人士正在向指数基金和私募股权投资公司施压，要求它们将中国相关资产从投资组合中剔除，并要求华尔街与中国脱钩，还试图通过直接制裁的手段来削弱中国一些最有发展前途的公司。

华尔街分析师对接下来的走势意见不一。高盛(Goldman Sachs)和摩根士丹利(Morgan Stanley)在11月12日发布了展望报告，其中包括对2024年中国股市表现的预测。高盛预测2024年沪深300指数将上涨16%。而摩根士丹利分析师预计的涨幅则不到16%的一半。

即便是采用这两种预测中较为乐观的一种，也无法抹平中国股市2023年的跌幅，更不用说过去三年的累计损失了。即使是对逢低买入者而言，也要有强大的心理承受能力来承接这一切。