中国恒大正在建设的一处武汉住宅小区，该集团一直在努力完成未完工的项目。

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中国政府正面临越来越大的压力，需要采取更有力的干预措施，以恢复人们对不断下滑的房地产市场的信心。

了解中国政府决策情况的知情人士称，有关部门正在调查负债累累的房地产开发商中国恒大集团(China Evergrande Group, 3333.HK, 简称：中国恒大)的亿万富翁创始人许家印是否在该公司难以完成保交楼任务时试图向海外转移资产。这是房地产市场面临压力的最新迹象。

中国恒大上周披露其创始人正接受调查，但几乎没有给出任何解释。该公司上周末没有回应记者的提问。

中国恒大数以十亿美元计的债务重组计划已告失败。该公司是中国房地产泡沫破裂三年后仍难以重新站稳脚跟的众多房地产开发商之一。随着该行业的坏消息不断涌现，经济学家和投资者加大呼声，希望采取更多协调措施，以恢复信心并帮助开发商清理债务。

碧桂园曾被视为中国最稳健的房地产开发商之一，如今也陷入了财务困境。该公司尚未完工的大型项目前景堪忧，位于马来西亚的森林城市便是其中之一，这一计划容纳70万人的项目如今只有9,000人居住，冷清得宛如“鬼城”。这则视频分析了过度建设和接二连三的厄运如何使中国房地产开发商陷入亏损。封面图片来源：Adam Adada WSJ S Chinese

许多人表示，最终可能需要政府的大力干预，就像2008年美国被迫介入那波房地产引发的金融危机那样。

瑞银(UBS)前首席经济学家、牛津大学(Oxford University)中国中心副主任George Magnus说：“政府应采取更果断的措施来重整房地产行业，让开发商、银行和其他利益相关方分担损失。”

近年来，房地产市场在中国经济中所占比重高达四分之一，房市阴霾日益加重有可能抵消近期制造业和其他行业改善带给经济的提振作用，危及备受期待的经济复苏。

许多经济学家警告说，从更长远来看，房地产持续低迷可能拖累中国经济长期停滞不前。这可能会导致对大宗商品的需求减弱，以及中国人对美欧时装等商品的消费低迷，进而殃及全球经济。

1-8月，全国房地产投资同比下降8.8%。9月份中国百强房企的房屋销售额同比下降了29%。其他陷入困境的开发商包括曾被认为是中国最健康的开发商之一的碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co., 2007.HK, 简称﹕碧桂园)。

“房地产一团糟，”美国经济研究机构China Beige Book的首席执行官Leland Miller说。“这就是为什么我们会看到中国出现有史以来最沉闷的周期性复苏。”

代表中国政府处理媒体问询的国务院新闻办公室没有立即回复记者的提问。中国官员过去曾表示，一些西方政客和媒体夸大了中国面临的经济挑战，并表示中国正在努力帮助房地产业企稳。

迄今为止，中国官员在这场滑坡中基本是在得过且过。习近平领导的政府主要采取了一些温和的措施，以防止该市场崩溃，同时将许多最严重的问题留待日后再说。

为了让开发商清理债务并完成烂尾项目而采取的临时措施成效有十分限。另一些措施，比如许多城市为保持房价稳定而实行的价格下限也掩盖了该行业困境的严重性。

中国的房地产问题之所以升级到目前的程度，部分原因在于政府早些年做出的一些决策，当时领导层一再倚重房地产来刺激经济增长。

“抓住窗口期”

几十年前，大多数中国人的住房都是由工作单位分配的。20世纪90年代，中国政府部门开始放开市场，掀起了历史上最大的投资热潮之一。

到2012年底习近平上台时，中国许多城市已经形成了房地产泡沫。习近平和他的顾问曾多次试图遏制投机活动。

但只要经济增长受到威胁，他的领导班子就会采取措施来保持房地产市场的繁荣。在中国政府的决策层里，房地产当时已成为一个逆周期的经济管理工具。

2015年，在住房供应过剩拖累房价的情况下，中国政府推出了刺激投机性购房的新政策，并启动了一项棚户区改造计划，扩大了私人住房需求。

2020年新冠疫情爆发时，房地产市场再次升温，泡沫被进一步吹大，而中国政府起初并未干预。

习近平的领导班子采取了一些温和措施，防止中国房地产市场崩溃。

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到2020年年中时，习近平担心这种繁荣会把信贷从他认为对中国未来至关重要的经济领域吸走，尤其是高科技领域。在中国经济从最初的疫情封锁中反弹的情况下，中国领导层判断，抑制房地产市场的时候到了。

“当时的计划是抓住增长压力较小的窗口期来推进变革，”北京的一位政策顾问回忆道。

一个陷入停滞的市场

在习近平指示的引导下，中国金融监管机构出台了一项被称为“三条红线”的政策，对房地产开发商规定了严格的债务和现金流目标，许多房地产开发商的流动性几乎被阻断。

虽然一些分析师对抑制泡沫的想法表示赞成，但许多人担心这些措施用力过猛，加大了发生违约的可能性，从而增加了金融和经济风险。

当时房地产市场陷入停滞，开发商开始倒闭。这导致建筑活动急剧放缓，引发了业主的抗议，对于自己已开始还贷的住房遭停工，他们感到愤怒。新房销售量出现了急剧下降。

在这种情况下，按照通常的做法，将需要政府对实力较强的房地产公司进行资本重组，同时将最差的资产分拆出来，由资产管理公司处理或处置。

中国上世纪90年代曾采取过类似举措，时任总理朱镕基对几近破产的银行业进行了重整，由资产管理公司接管了不良贷款，并通过国债对国有银行进行了资本重组。

不过，中国政府此次的应对有些将就。政府并没有组织大规模的重组计划，而是将主要精力放在“保交楼”上，以安抚公众的愤怒情绪。

去年，中国的大型银行表示，将向特定房企提供合计折合至少1,780亿美元的人民币金融支持。此外监管部门还允许一些开发商延期偿还部分贷款。

对于中国恒大，中央政府当时指示地方政府协助管理停工项目的完工，并与其他开发商就潜在支持进行协商。

2021年，抗议者在中国恒大深圳总部要求偿还贷款。

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当时，对中国恒大这样的开发商进行救助的选项不在政府的考虑范围内，原因是担心这会造成一种道德风险，导致进一步的过度建设。

但一些举措缺乏后续措施，或者因为市场信心低迷而没有得到热烈的反响。一些政策则相互冲突，减缓了应对进程。

中国恒大未能重组债务的一个原因是中国证券监管机构拒绝允许该公司发行新的金融工具。中国恒大曾表示，根据中国的证券规定，该公司没有资格发行新债，因为其在中国内地的主要子公司在接受调查。

截至6月底，中国恒大的负债相当于逾3,270亿美元。中国恒大已开工或承诺建设的数十万套住房仍未完工。

“创可贴式”解决方案

一些分析师质疑，有关部门调查该公司创始人的最新举动是否至少在一定程度上是为了转移外界的注意力，减少对中国政府未能全面重组该公司的关注。

分析师说，如果不进行债务重组，中国恒大等开发商要么需要政府续命，要么将面临破产清算。

中国政府在刺激需求方面也行动迟缓，担心会重蹈之前曾不止一次出现的投机性购房的覆辙。

一些城市禁止开发商“恶意”降价；开发商有时需要抛售房产以偿还债务。这些举措已帮助防止房价大幅下跌，以免破坏社会稳定。但这些举措也导致市场难以重新回到更多人愿意购买的水平。

在过去的几个月里，糟糕的经济数据纷至沓来，在这样的背景下中国政府放松了限制购房的规定。中国央行和地方政府最近采取的措施包括下调房贷利率和降低最低首付款比例。

牛津大学中国中心的Magnus表示：“这些措施都只是权宜之计，目的是稳市场，而不是修复市场。”

需要进一步支持

许多购房限制仍未取消，比如居民家庭在一线城市的购房套数仍受限。

高盛(Goldman Sachs)经济学家在8月底的一份研究报告中写道，虽然大多数经济学家认为中国的银行系统能够承受住房市场的进一步冲击，但要化解如此多的债务，可能需要对中国银行业的某些部分进行资本重组。

他们补充说，还需要进一步的政策调整。要加快市场复苏，就需要采取更大胆的措施，比如成立全国性的资产管理公司。其他潜在选项还包括直接收购不良库存，拆除房屋或改建为出租房。

他们写道，决策者没有发出转而采取更彻底的解决方案的信号，因此他们仍然认为，中国房地产业的结构调整很可能是一个渐进的、持续数年的过程。